德博理财专栏

对南非基金公司进行尽职调查

15/6/2019

过去三个礼拜，我密集的参加四家南非知名，也是处于领导地位的资产管理公司投资说明会，这四家基金公司分别是PSG, Allan Gray, Coronation, 及Prudential。Allan Gray去年排名第一，PSG排名第二。Prudential保诚则是长期在Morningstar晨星大型基金公司排名第一，今年庆祝在南非资产管理25年。Coronation是上市基金公司，去年庆祝在南非资产管理25年。

我先将我的总结告诉读者：

一．这四家基金公司长期以来有优良的绩效，旗下的许多基金有适合各类型的投资人，有适合短期的收益型基金，高利率保本，有适合长期的股票型基金和多重资产配置基金。

二．没有一家逃得过过去五年南非政治贪腐，经济低迷，股市平平的厄运，也都受到从去年开始美中贸易战对全球经济和投资市场的影响。过去五年股票基金的年化回报率为5%。

三．展望未来，所有的基金公司看好南非股市未来三到四年的回报，日本以及新兴市场如中国。现阶段也喜欢南非债券的高收益，给投资人9%到10%的殖利率。则看衰欧美债券，特别是德国债券十年期负利率，投资人投资德国债注定10年后拿回的钱比本金还少。

四．Allan Gray及Coronation两家是南非最大的基金公司，管理资产金额大，相对投资较保守。Prudential及PSG管理资产规模较小，相对来说投资会更灵活。Prudential长期对房地产有一定比重，PSG则现阶段青睐南非中小企业及某些日本企业。

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笔者在南非投资业于资产管理公司打交道已有近二十年时间，看见资产管理产业的起伏，成长兴旺，也经历投资市场的大风大浪。2000年科技业泡沫，2008年全球金融危机，欧债危机，2014年新兴市场危机，2018年至今美中贸易战。南非则有2015年更换财政部长风波。在这段期间，南非的资产管理业蓬勃成长，现在有超过一百家基金公司。选择投资的基金充满挑战，市场会变动，基金经理人会更换，更有许多基金在这二十年出现而又消失了。然而，投资有信誉的基金公司的优良基金，长期忍耐持有，还是给投资人丰厚的回报。让复利成为你的好朋友，为你做工。

一．PSG资产管理
PSG投资管理哲学为3M – 护城河(Moat), 管理（Management）和安全边际(Margin of Safety)。护城河，是一个企业拥有别人难以跨过的门槛，例如技术，系统，人才，市场。管理，是企业的管理层过去的行为记录，如何使用公司的资金。安全边际，则指股价是否低于评估的内在价值，给投资人提供安全保障。
PSG有20年历史，之前由成功经理人Jan Mouton操盘，之后交给首席投资官Greg Hopkins, Shaun le Roux有18年经验，操盘PSG Equity股票基金及PSG Flexible灵活性基金。不过过去三年流失两位资深经理人，新的经理人Justin Floor和Dirk Jooste的表现还有待观察。
PSG的一贯理念是在众人都讨厌的领域寻找投资机会，而避开众人热炒的领域。这是价值投资法。所以PSG不投资股价高昂的科技产业或防御股，反而在现阶段青睐南非中小企业。

以下是PSG最新的视频说明：
How we think about and manage risk

Is SA Inc even investible?

Opportunities in local markets

Opportunities in global markets

二．Allan Gray艾伦格勒

Allan Gray在南非有45年历史，其姐妹公司Orbis在百慕达管理环球资产有29年历史。两家公司同一个创办人Allan Gray，也有同样的价值投资理念。跟PSG一样也是逆势操作，在众人不喜欢的领域寻找投资机会。不过艾伦格勒因为管理资产规模大，必须一定部位投资蓝筹股大型公司，操作上比较受限制。还有Allan Gray的强项是上市公司分析及资产配置，但弱点是房地产分析，长期不看好房地产，也错过了上市房地产在2018年之前的荣景。

Allan Gray基金经理人相当稳定，平均在Allan Gray的资历超过十年，让投资人投资其基金可以安心稳定。

Allan Gray指出过去三年南非基金业总资产实质上持平，显示南非股市过去五年沉闷以及一般民众在经济及税务压力下没有钱多投资储蓄。

过去三年没有意外的，新钱流入的基金类别最高为货币基金及收益型基金。因为南非股市过去五年没有给投资人好的回报，所以投资人把钱投向高利率的基金项目。

的确，过去五年股市的回报还低于现金存款利率

但是如果历史重演，未来三到四年股市的回报会远超过存款利率。上图显示在过去17年，2002-03年以及2012-13年期间，五年的股市回报曾低于存款利率。从去年下半年至今也是。但是，之后股市反弹上涨，持续三到四年投资报酬率都胜过存款利率。根据Allan Gray数据分析报告，未来四年现金存款只有13%几率投资回报胜过股市，换句话说，股市在未来四年有87%几率胜过现金存款。这样的可能性让投资人思考，现在正是持有及进场股市，而不是退出的时候。

Allan Gray的海外投资由姐妹公司Orbis操盘。Orbis长期有让人钦佩的绩效，但过去一年半大跌20%，使其过去一年是垫尾，过去五年也稍微落后同类别基金。这是由于其逆势操作风格，有时让其大大超越大盘，有时又大大落后。笔者记得在2012-13年Allan Gray也有一阵绩效低潮期，但奠定其后来2014-2016年表现超越的基础。过去一年，Orbis赔钱的股票比赚钱的股票多。这是怎么一回事？根据其分析，前五大绩效减分股如下：

Orbis对于XPO着墨说明。XPO是美国物流运输公司，旨在帮助企业进入电商领域,与亚马逊抗衡。它致力于物流业垂直整合，帮中小企业做到一站式服务，四年前并购一家卡车队公司。去年下半年获利公布不如预期，加上市场流言攻击，股价大跌30%。Orbis跟管理层开会，认为创办人Bradley Jacobs及其管理团队仍然非常棒，市场流言子虚乌有，因此加码投资。Abbvie是美国制药公司，Orbis深信美国医疗业的未来，因此加购另一家制药公司Celgene。Netease网易在审视评估之后，加码买进，现在是最大持股，部位9.1%。PG&E是美国加州一家能源电力公司，认赔卖出。Symantec网路安全公司也认赔卖出。

对于中国市场，Orbis看好科技商未来，主要持股在网易，腾讯及汽车之家。

Orbis有长期优良历史，笔者建议投资人趁现在逢低买进。

三．Coronation资产管理
Coronation在南非有26年历史，是南非最大上市基金公司。笔者受邀，特别到开普敦参加其一年一度Face to Face见面谈，尽职调查，一整天就听取其经济师及8位经理人简报，从Top 20股票基金，平衡型基金，收入成长兼顾基金，保守型基金，收益型基金，房地产基金，环球基金到新兴市场基金，最后跟首席投资官Karl Leinberger。Coronation有员工三百人，三分之一为投资分析师及基金管理人，在南非是坚强的投资管理团队。遵循估价投资法，投资被低估的公司或资产。于Allan Gray的不同是，Coronation在股市中更敢投风险更大的产业，近几年投资矿业股，一开始让基金大跌，但之后帮投资人赚了钱。Coronation也喜爱房地产，长期以来总有一部分投在南非国内外房地产。不过Coronation也踩了不少最近几年所谓的地雷股，例如Steinhoff, MTN, 因此过去五年表现为市场平均。

Coronation资产管理团队稳定，信誉良好。他们注重投资多方面审视，包括ESG (environmental, social, governance, 即环境，社会和公司治理三方面).整体来说，他们基金的强项是收益型基金，操作风险管理稳健，抓到机会为客户提升收益率。另一方面则是新兴市场基金，多位分析师到世界各地拜访上市公司执行长，真正下功夫帮客户寻找投资机会。其他的基金，长期不会差到哪里去，但也不会比同类别基金好到哪里去。

四．Prudential保诚
保诚投资管理在南非有25年历史。跟Coronation类似，也使用估价投资法，但因为其属于英国保诚旗下，在投资上先从宏观趋势评估，了解个国家及资产类别的价值，从而加码被低估资产，减码被高估资产。采取团队投资管理模式。投资绩效相对中规中矩，比较不像Coronation有时经历大跌大涨。

投资管理团队虽然不大，但也很稳定。首席投资官David Knee有20多年投资经验，主要是固定收益资产，曾在英国任职，2008年转到南非。股票总监Johny Lambridis是精算师，也有多年投资管理经验。
保诚的大数据宏观分析有三点引起我的注意：

一，中印两国在1820年之前占全球GDP约50%，G7工业国家是在19世纪工业革命时迅速崛起，直到1940年占全球GDP达到49%巅峰。过去40年中国及印度崛起，不过是恢复以前的地位。现在占比30%，与G7国家32%相当。